1.3 研究思路

资产定价模型和风险因子理论不仅在金融理论研究中具有重要的地位，而且在资产管理和投资实践中具有重要的指导意义。但是本书通过阅读和梳理国内外文献发现，它们对于因子及因子模型的研究方法主要面临两个重要的问题。

其一，因子模型大多采用单一时间尺度的研究方法，即在一篇文献中只采用周交易数据或者月交易数据。这种方法无法体现出不同投资者投资行为和频率的异质性，例如机构等大资金的投资者进出市场肯定不如小资金的散户灵活，它们不仅受到资金规模的影响，还会受到各种限制条件的监管，因此其交易周期就会显著地长于散户投资者，可能在季度的频率上进行交易甚至在年度的频率上交易；而散户可以今天买进明天就卖出，甚至在国内期货市场上，很多“炒单”的散户每天都要全仓买进、卖出几十次。这种不同交易频率上的差异会导致学者在使用某一频率数据进行分析的时候，其他频率的数据信息可能是被作为交易噪音进行处理，进而对研究结果产生负面影响。因此，如果采用一种资产定价模型能够同时对多个时间尺度的数据进行分析，就可以有效地避免这种情况。

其二，很多学者发现风险因子和投资组合之间的关系是不断变化的，造成这种现象的原因大概有以下几点：首先从经济政策方面来看，产业政策、证券监管政策、税收激励政策等都会随着社会经济运行状态的变化而不断变化，这些会给股价带来相当大的波动；其次从上市公司自身来看，上市公司的主营业务、股东结构、经营策略等都不可能是一成不变的，这就会造成它们对不同风险因子的敞口不断变化，这是一种动态随机的过程；最后从交易者组成结构来看，根据行为金融学的研究，证券市场参与者包含理性和非理性交易者，两者之间比例的变化（即市场结构的变化）会影响系统性风险因子与股票价格之间的关系。通过简单归纳，我们发现系统性风险因子对投资组合的影响是不断变化的，而以往研究中采用的线性回归方法不能很好地描述这种变化，那么如何刻画这种动态的变化并发现其中的规律也值得研究。

因此，本书的理论研究主要包含因子模型的多时间尺度分析和动态分析，而实证方面主要是探讨我国股票市场存在的动量和反转效应，以及如何将因子投资的概念应用于我国股票市场的投资中。

本书的研究主要包含以下三个方面。

首先，利用多时间尺度的数据对不同的因子模型进行检验，探索不同时间尺度数据下，模型与模型之间的因子系数值和显著性的变化情况，以及验证各种风险因子解释能力的稳定程度。该研究采用French教授网站[60]上的研究数据和小波分析的方法进行。目前对于多时间尺度金融时间序列分析的方法除了同时按照日、周、月、季、年数据进行分析外，Ramsey和Zhang、Gencay等也提出了利用小波多分辨分析对金融时间序列进行多时间尺度研究的理论框架。[61]利用小波分析中的最大叠加离散小波变换（Maximum Overlapped Discrete Wavelet Transform，MODWT）方法能够无损地将数据一次性分解到多个不同的时间尺度上，通过对不同时间尺度上的小波系数进行回归，可以得到不同时间尺度上风险因子与投资组合收益之间的关系。通过对于各种因子模型的多时间尺度分析，我们发现三种因子模型对投资组合超额收益的解释能力随着时间尺度的增加而增强，并且CAPM、FF3和FF5模型的解释能力也是逐步增强的。全部回归结果中只有市场因子系数始终显著，说明其他因子都只对特定投资组合的超额收益存在解释能力。本书认为对于不同的投资组合来说，能够解释超额收益的有效解释因子组合不同，并且同一投资组合在不同时间尺度上的有效解释因子组合也不完全相同，因此不能用固定的因子模型分析不同的投资组合。这一研究结果也从侧面反映了对因子模型进行动态分析的必要性。

其次，同样采用French教授网站上的数据，利用动态模型平均方法对Fama和French最新的FF5模型进行动态分析。[62]该方法将五种风险因子看作市场状态，构造状态空间模型，并使用卡尔曼滤波对每一期的模型参数进行动态参数估计，再结合贝叶斯模型平均的方法总结出各种风险因子在解释力最强的模型中出现的后验概率（即解释能力的有效性）和各因子系数的动态变化，可以进一步验证系统性风险因子解释能力的变化和其对资产收益影响情况的变化。实证研究结果表明：该方法能够快速地分析一个投资组合的有效因子及敞口大小；没有一个固定的因子模型能够解释不同投资组合的收益；模型因子对投资组合收益的解释能力和回归系数是动态变化的。这就意味着：一方面，利用动态模型平均方法能够分析一个投资组合能否在长期保持对风险因子的敞口，可以用于基金投资执行情况的评价；另一方面，实证结果反映了利用多因子模型只能找到过去投资组合与风险因子之间的关系，无法对投资组合未来的收益进行预测，否定了目前国内证券投资管理行业普遍采用多因子拟合后进行打分选股策略的有效性，这可能是目前国内开放式基金普遍表现不佳的原因。

最后，对中国股票市场进行的实证研究分为两个部分。第一部分研究我国股票市场中存在的动量和反转效应，实证结果发现我国股票市场中的确存在极短期与中长期的反转效应和短期的动量效应，在此基础上针对动量和反转效应设计投资策略并进行评估，证实这种策略在长期可以获得稳定收益。第二部分引入因子投资的概念对我国股票市场中存在的主要因子进行实证检验。因子投资是一个新兴的概念，它是从传统阿尔法收益中分离出来的，在2010年之后才逐渐被国外的投资者所认可，但是目前国内业界仍然将市场外的收益看作纯阿尔法收益。究其原因，一方面，国内学者和从业者普遍认为规模、价值等因子不属于风险因子，不能带来风险溢价；另一方面，我国股票市场此前缺乏做空工具，无法实现股票的零成本投资组合，缺乏对因子进行多空模拟投资组合的研究。2010年沪深300股指期货、2015年上证50和中证500股指期货的上市使从业者大规模进行多空投资成为现实，因此现在无论是理论还是实操工具都满足了进行因子投资的条件。