一 欧美保险资金运用的总体情况
（一）欧美保险资金运用的现状
1.投资规模日益庞大
从欧美发达国家来看，保险行业与资本市场联系较为紧密，保险资金运用涉及领域比较广泛，包括债券、股票、贷款、不动产等多种渠道和方式。这得益于政府对保险资金运用的监管和引导，这些国家也形成了比较健全和规范的投资风险控制体系，从而保证了保险投资业务的健康发展，投资规模日益庞大。
欧洲保险机构持有一半的欧洲机构管理资产，全球保险业管理着全球金融资产的12%，保险机构是欧洲最大的机构投资者，其资产规模相当于欧盟GDP规模的59%。2013年，欧洲保险资金投资规模为85269亿欧元，较上年增长3.1%，其中德国、法国、英国的增长较稳定，这三个国家资金运用总额约占欧洲总额的60%。美国保险机构持有资产相当于其全国GDP总量的36%。2013年，美国保险资金投资规模为55212亿美元，其中投资占比最大的资产类别是债券，约占总资产的2/3。
图1 2004～2013年欧洲总额及主要国家保险资金运用变动曲线
图2 2010～2013年美国保险资金投资总额及债券投资额变动曲线
2.长期投资地位明显
保险资金追求的是长期稳定的投资收益，这是由保险资金的特点决定的。保险资金具有期限长的特点，尤其是占比较高的寿险资金，负债久期较长，需要长期投资，对长久期的债券等金融产品有更多偏好。
尽管美国保险公司投资渠道较为广泛，但仍然较为集中于公司债券、政府债券等，美国保险公司投资债券的比例高达67%，且期限较长，10年以上的债券品种在债券投资中的占比一直保持较高水平，合计达到60%以上，其中20年以上的期限占比超过30%。从投资结构来看，美国保险公司以持有高质量债券为主，所持有的绝大多数公司债券是投资级别债券，公司债券收益率通常高于同等期限的政府债券。债券总收益率反映为两个部分，一个是债券的票面利率，另一个是债券的价格变化，债券价格受市场利率波动和发行者的信用质量变化影响，整体收益率波动较小。
欧洲保险公司投资组合中占比最多的是固定收益类资产，比如政府债券、公司债券、资产担保债券以及给中小公司的直接贷款等资产，约占资产组合的55%，而且近年占比比较稳定。不同于美国保险监管法规对保险资金运用渠道严格的限制，英国保险法规并没有对保险投资进行严格的限制性规定，是目前全球保险资金运用最为自由和宽松的国家，但其保险资金主要投向了各类公司证券，占到长期资产规模的76.2%。
3.投资收益稳定
保险资金的投资策略要确保获得长期充足和可预测的现金流。与其他金融资产相比，保险资产的投资以稳健为主，着重配置收益率相对稳定的资产，对于收益率波动大的资产类别配置较少。
美国的保险资金运用始终注重安全性的要求。保险公司凭借完善的投资管理体系，采取灵活务实的投资策略，保证了保险资金在安全性和收益性之间取得恰当的平衡。在投资组合中，保险公司将较大比例的保险资金投资于低风险的政府债券和高质量的公司债券。近年保险资金投资的各类资产收益率均相对稳定，体现了保险资金稳健的投资模式。
表1 2009～2013年美国保险资金投资各类资产平均综合收益率
表1显示的是2009～2013年美国保险机构投资的各资产类别综合收益率情况，包括债券、权益、不动产、抵押贷款和其他资产。从表中可以看出各类资产近年投资收益率相对稳定。在现行市场利率偏低的情况下，不动产和其他资产的收益率比较高，但风险比较大。无论从监管层面，还是从美国保险公司自身来看，安全性始终是保险资金追求的首要目标，相对应的是稳定的投资收益保证。美国保险公司投资收益率稳定性较好，2000年、2010年，美国寿险公司投资收益率标准差分别为0.8%、0.6%。
因与其监管体系与金融环境相适应，德国保险公司的资金运用结构体现了稳健性特征，总体上，德国保险资金投资于抵押贷款和银行存款的比重要高于英、美等国家，其中寿险资金投资于股票比例相对于非寿险公司较少，对于债券和抵押贷款的投资比例则相对更高。相应的，德国的保险投资收益也十分稳定，其市场收益率变动幅度在保险市场发达的国家中相对较低。
（二）欧美保险资金运用的特点
1.负债业务特点是决定保险投资组合结构的关键
2013年，欧洲保险资金运用中，寿险资金约占82%，非寿险占12%；美国保险资金运用中，寿险资金约占64.1%，非寿险占35.9%。欧美国家保险资金的投资经验显示，保险资金的负债特征是决定保险资金投资组合的主要依据。保险公司不同产品类别及业务结构与其投资组合相辅相成，从流动性、安全性和营利性方面体现公司的需求及投资风格，因此负债业务的特点是影响保险投资组合结构的关键因素之一。欧美各国对保险资金的资产配置略有差异，但对于同类别的产品业务还是存在相类似的配置特点。具体来看，寿险资金和非寿险资金、不同类别寿险资金的投资组合结构有很大区别。
（1）寿险资金与非寿险资金的投资比较
从投资策略方面讲，寿险公司与非寿险公司的投资目标和投资约束均存在很多差异，主要体现在以下几点。
一是投资期限不同，寿险资金一般负债期限比较长，许多产品存续期达到十年以上，也有些产品是终身的，这决定了寿险资金对利率最为敏感，如何防范和规避利率风险是首要考虑的因素。控制利率风险的主要方法是久期匹配，寿险公司一般对久期匹配很重视，根据负债情况来配置资产；而非寿险负债业务一般期限短，投资的主要资金是未决赔款准备金和未到期责任准备金，一般期限为一到两年，这决定了非寿险公司最为关注的是流动性风险，而非利率风险，因此对久期匹配的要求相对低一些。
二是管理目标不同，寿险公司主要的利润来源是利差，大部分寿险产品对投资收益率的要求不高，同时对投资风险的承受能力比较低，投资策略相对谨慎；而非寿险公司主要投资管理目标是回报率，在符合偿付能力监管要求的前提下，对投资风险的承受能力比寿险公司高一些。
三是对现金流的管理方式不同，寿险公司关注较多的是现金流的匹配，能满足未来负债的支付要求，运用严格的精算假设能够提前对现金流出进行合理安排；非寿险公司的现金流存在不确定性，无法精准预测何时流出，因此非寿险公司对资产流动性管理更加严格，对高流动性资产的配置比例会高一些。
从资产配置结构方面讲，寿险公司与非寿险公司也存在诸多不同。对于现金类资产，寿险公司资产配置比例较低，而非寿险公司需要保持较高比例的现金类资产；对于固定收益类资产，由于其安全性较高，是保险资金配置的主要资产，不管是寿险公司还是非寿险公司对其配置比例都很高，但在固定收益产品的期限和类别上存在区别，寿险公司会投资期限长、收益稳定、利率敏感度高的固定收益产品，而非寿险公司会投资流动性好、交易活跃的证券化品种；对于权益类资产，它的风险比较高，不管是寿险资金还是非寿险资金的配置比例都相对较低，但非寿险资金对风险承担能力相对高一些，因此一般其配置比例会高于寿险资金。整体来看，非寿险资金投资现金类和权益类资产的比例较寿险资金高，而对固定收益的投资较寿险资金低。
（2）不同寿险产品的投资比较
寿险产品种类较多，主要分为：资金归于一般账户的传统寿险产品和资金归于独立账户的投资连结型等保险产品。这两种产品的资金在资产配置方面存在一些差异。传统寿险等一般账户资金在投资策略选择上的主要目标是获取能够覆盖负债成本的长期稳定收益，比较注重资金运用的安全性，一般投资策略比较稳健；而投资连结型保险等独立账户的投资属性较强，风险大部分由客户承担，投保人看中的是其投资收益，因此投资策略会与一般账户有所不同，高风险高收益资产占比会高一些。
2.金融市场差异性对保险资金运作有着明显的影响
保险资金运用与金融市场发展状况密切相关，金融市场的发达程度和金融工具的丰富性是决定该国保险资金运用的重要因素。一国的金融市场结构会对保险资金投资策略选择形成较大限制，不仅决定了固定收益类资产的配置结构，还会间接对保险企业的投资收益率产生影响，因此各国保险资金运用存在显著差异。从欧美各国金融市场情况来看，美国、英国、法国这些国家以直接融资方式作为经济发展的主要资金来源，资产证券化程度较高，发达的资本市场也为保险资金提供了丰富的金融产品。而像德国等国家，银行在金融体系占主导地位，证券化程度不高，受投资规模和市场环境的影响，间接融资产品占比较高，保险资金的投资策略选择会不同于其他国家。
美国保险公司的资产总量自20世纪90年代以来增长迅速，平均投资收益率保持在较高水平，净投资收益基本呈递增状态。美国保险行业的保险资金投资结构稳定，债券占所有资产的比重最大，股票投资比例稳步上升。截至2015年末，美国资产配置中前四大资产类别分别是：债券（68%）、股票（10%）、抵押贷款（7%）、其他长期投资（5%）。其中债券指的是广义债券，包括一般债券和资产抵押债券，其他长期投资资产包括私募股权、对冲基金、间接房地产股权投资等。
英国是世界保险的发源地，保险业历史悠久，也是一个世界保险大国。英国主张宽松式监管，只要保险机构有符合规定的偿付能力，并依法于年终将财务报告、资产负债表、损益表按规定格式呈交工贸部公布，则对保险资金运用就不规定具体应遵守的原则，只规定寿险公司的特别资金应分开运用，至于投资项目、投资范围等完全可以自行决定。因此，英国保险资金运用范围十分宽广，不仅包括证券、房地产、共同基金、海外投资、风险创业投资等，还设有金融衍生品如期权、期货等。
与英国、美国不同，德国拥有强大的银行体系，商业银行在信贷市场和资本市场上处于主导地位，其金融市场的整体特征表现稳健平和。稳健的金融体系为保险公司提供了稳定的投资环境，但市场收益率并不突出。总体上，德国保险资金投资于抵押贷款和银行存款的比例要高于英、美等国家；寿险资金投资于股票的比例相对于非寿险公司较少，而债券和抵押贷款的投资比例则相对更高。
3.第三方委托管理模式运用广泛
第三方委托管理模式是指保险公司将资金委托给外部专业资产管理机构进行投资运作的一种模式，保险公司需要与资产管理机构签订委托投资协议，明确约定资产配置计划、期限结构、风险限额、各自的投资决策和操作权限等内容，确保投资活动遵循负债特征约束。受托管理主体包括跨国资产管理公司的保险投资模块、保险资产管理投资公司、保险公司内部投资部门（第三方业务），以及特定投资渠道的投资公司、基金公司等。保险机构选择委托第三方资产管理公司开展投资主要基于两方面原因。
一是资产管理公司具备丰富的资产负债匹配管理知识与经验，可以深度把握各类资金的投资目标和约束条件。随着保险投资领域的拓宽和金融工具的推陈出新，资产管理公司开始在更广泛地区和更多新兴领域搭建专业平台，凭借其优秀的投资团队、获取资源的优势，可以为保险公司获得更多的投资机会和超额收益。当前，采用该模式的主要是中小型保险公司，因为中小保险公司规模小、盈利能力不够强，委托资产管理公司不仅可以有效减少各项成本支出，还可以充分借助第三方投资优势和成熟经验，在产品定价、业务发展、资产负债匹配管理等方面获得支持。
二是各类保险公司由于规模不同，投资特征差异较大，委托投资有利于弥补其短板。大型公司一般采取内部管理为主，中型公司雇用第三方管理人的主要目的是进入非传统投资渠道，小型公司选择第三方管理主要目的是补充内部的固定收益投资。微型公司通常将全部资产委托第三方投资，但近年来大中型保险公司的委托投资比例也有所上升（见图3）。根据负债业务的差别，寿险资产一般采取内部投资的方式，近年来外包投资占比正逐步增多。由于利率敏感性较低、投资方案限制少，财险公司是第三方委托管理市场的主要客户。中小型健康险公司倾向于内部投资，而大型健康险公司会选择部分资产外包。再保险公司在成立初期主要依赖第三方管理人，随着资产规模增加会逐步转为内部投资模式。
Patpatia & Associates公司关于保险资产管理的调查数据显示，2013年，选择第三方资产管理公司进行投资的保险机构中，寿险和产险各占比34%，健康险占比7%，再保险占比10%。NAIC数据显示，2013年美国共有1197家保险公司委托了第三方资产管理公司投资，其中财产险公司有653家，占54.6%；寿险公司有267家，占22.3%；健康险公司占19.8%。2013年，保险资金委托第三方资产管理公司的总资金已经占到资产管理公司总额的16.5%，预计到2019年将会达到20%，约14000亿美元。
图3 美国不同资产规模保险公司采用第三方投资管理的数目占比
资料来源：Insurance Asset Manger Annual Survey。
然而，使用第三方模式也存在一些缺陷，一方面是投资业务已成为当前保险机构发展的重要支柱和利润来源，如不发展自身投资能力，而一直依赖外部机构，虽然短期内可以获得良好收益，但不利于公司在日后发展中提高核心竞争力，不利于公司长期价值提升；另一方面是第三方管理过程中的操作失误、因业务失败引发财务危机极有可能会吞噬保险公司原来正常的投资收益。因此，保险机构必须建立科学的监控机制以降低代理成本，防止第三方资产管理公司利用信息优势损害公司利益。